DEBATES DE ACTUALIDAD
Por qué está fracasando la política de la Reserva Federal
Economista, Economics for Democratic & Open Societies.
La Reserva Federal y el Tesoro de los Estados Unidos siguen fracasando en sus intentos de estabilizar el sistema financiero. Eso se debe a que se yerra en la concepción de la naturaleza del problema, que atañe al sistema bancario paralelo. La política de rescate permanece anclada en el pasado: se enfoca en el sistema bancario tradicional, al tiempo que ignora el sistema paralelo desregulado cuyo desarrollo fue permitido a lo largo de los últimos 25 años.
Este sistema bancario paralelo financió gigantescos volúmenes de préstamos hipotecarios y de consumo. El sistema (que incluía firmas como Thornburg Mortgage, Bear Stearns and Lehman Brothers) realizaba préstamos pero no se apoyaba para ello en la captación de depósitos. En cambio, esa actividad se basaba en el "roll-over" de financiamiento obtenido en los mercados de dinero. Adicionalmente, operaba con poco capital y relaciones de apalancamiento extremamente elevadas, lo que resultaba decisivo para explicar su tremenda rentabilidad. Finalmente, los créditos fueron frecuentemente securitizados y colocados en otras firmas financieras.
Ese modelo de negocios se ha mostrado ahora extremadamente frágil. En primer lugar, creó un serio descalce de plazos, ya que los préstamos eran de largo plazo pero el financiamiento era de plazo corto. Esto hizo a las firmas financieras vulnerables a interrupciones del financiamiento en los mercados de dinero, tal como ahora ha ocurrido.
En segundo lugar, la securitización convirtió a los créditos en instrumentos financieros cuyos precios pueden variar de acuerdo con las condiciones de los mercados. Esto resultó atractivo cuando los precios subían, pero cuando comenzaron a declinar las firmas financieras tuvieron que asumir grandes pérdidas. Dadas sus bajas relaciones de capital, esas pérdidas rápidamente erosionaron las bases de capital propio, con lo que el "roll-over" del financiamiento se congeló.
En efecto, el modelo de negocios del sistema bancario paralelo carecía por completo de mecanismos para absorber shocks, y ahora hizo implosión en la forma de un círculo vicioso. La desaparición del "roll-over" forzó la venta de activos por parte de las firmas financieras, lo que a su vez provocó la declinación de sus precios.
Con ello, el capital propio se redujo aún más, llevando las relaciones entre el capital propio y el activo por debajo de los requisitos mínimos establecidos, lo que causó más ventas de activos y precios todavía menores, como resultado de lo cual el financiamiento acabó siendo imposible aún para las mejores firmas.
Si bien el sistema bancario paralelo incurrió en prácticas de préstamo más riesgosas que el sistema bancario tradicional, esas diferencias eran una cuestión de grado. Bancos tradicionales como Washington Mutual, Wachovia y Citigroup han perdido también considerables sumas de dinero. Sin embargo, el sistema bancario tradicional está más protegido por dos razones.
Primeramente, los bancos tradicionales se financian en gran medida mediante los depósitos de sus clientes. Esos depósitos pueden ser retirados cuando el cliente lo desea y son en principio, irónicamente, aún más inseguros que el financiamiento de corto plazo vía "roll-over" en los mercados de dinero. Sin embargo, los depósitos se han mantenido a causa de la garantía federal provista.
En segundo lugar, los bancos tradicionales están protegidos en medida significativa de las normas contables de valuación "mark-to-market" (a precios de mercado) ya que retienen en sus carteras la mayor parte de sus préstamos. Esos préstamos son, por lo tanto, valuados por auditores siguiendo criterios de valuación "al vencimiento" ("mark-to-realization"). Sin embargo, si esas deudas fuesen securitizadas, su valor de mercado sería significativamente menor, debido a las críticas condiciones actuales de los mercados.
Se concluye que el sistema bancario tradicional no está en mejores condiciones a causa de sus propias virtudes, sino como resultado de la normativa. El financiamiento mediante depósitos es seguro como consecuencia de la garantía de los depósitos. Los bancos están protegidos de las pérdidas que resultarían de contabilizar acreencias a precio de mercado, a causa de las normas contables diferentes que alcanzan a los créditos mantenidos en cartera. Y la Reserva Federal está suministrando a los bancos inyecciones masivas de liquidez a través de su ventanilla de descuento y por medio de su programa de préstamos de emergencia.
Las decisiones de política han trazado, por lo tanto, una red de seguridad en torno a los bancos tradicionales. Pero al mismo tiempo han mantenido al sistema paralelo a la intemperie, dejando un agujero abierto en el dique de seguridad.
Este cuadro refleja el continuado apego de la Fed a una visión anticuada del sistema, en el marco de la cual asume responsabilidades por los bancos tradicionales pero sin ir prácticamente más allá. Tal enfoque de política no tiene sentido y fracasará. La Fed alentó el desarrollo del sistema paralelo, y ese sistema desarrolla muchas de las actividades que también tienen lugar en el sistema bancario tradicional. Entre tanto, el fracaso del sistema bancario paralelo continuará ejerciendo presión a la baja sobre los precios de los activos y sobre la confianza de los prestamistas.
El programa del Tesoro de setecientos mil millones de dólares destinados a la compra de activos ayudará a poner un piso a los precios de los activos. Sin embargo, no tendrá efectos sobre la crisis del financiamiento vía "roll-over" en los mercados de dinero que afecta al sistema bancario paralelo, la que está impidiendo los préstamos y empujando las firmas a la quiebra. Esto hace que la tensión financiera se extienda mucho más allá del mercado de hipotecas, socavando la capacidad de cualquier programa de compra de activos para poner un piso a sus precios.
La consecuencia apremiante es que la Fed y otros bancos centrales deben extender la red de seguridad para incluir al sistema bancario paralelo. Así como el sistema bancario tradicional requiere asistencia de liquidez, lo mismo sucede con el sistema paralelo.
Esa asistencia puede ser provista a través de vehículos como la ventana de descuentos y el programa de préstamos de emergencia de la Fed, y debería ser asignada a firmas calificadas que estén en condiciones de ofrecer las garantías apropiadas.
Un sistema basado en el crédito es una cadena, y una cadena es tan fuerte como su eslabón más débil. La anticuada visión de la Reserva Federal mantiene sus lazos de protección ligados al sistema bancario tradicional y a la red de comercialización de títulos del Tesoro, ignorando todo lo demás. Esa es una receta para el fracaso.
Texto distribuido por: Iniciativa para la Transparencia Financiera www.itf.org.ar
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