Comisión de Economía Carta abierta Buenos Aires

1Feb/100

Las reservas: mitos y realidades

Publicado por admin

*Aldo Ferrer

28/01/2010

El de­ba­te ac­tual so­bre el Fon­do del Bi­cen­te­na­rio acon­se­ja acla­rar qué son y pa­ra qué sir­ven las re­ser­vas de oro y di­vi­sas acu­mu­la­das en el Ban­co Cen­tral.

Las re­ser­vas pue­den ori­gi­nar­se en el su­pe­rá­vit del co­mer­cio in­ter­na­cio­nal de bie­nes y ser­vi­cios y/o en la en­tra­da ne­ta de ca­pi­ta­les ex­tran­je­ros. En el pri­mer ca­so, las re­ser­vas son ge­nui­nas, for­man par­te del aho­rro na­cio­nal co­mo ex­pre­sión de un ex­ce­so de pro­duc­ción de bie­nes y ser­vi­cios so­bre el gas­to de con­su­mo e in­ver­sión. Cons­ti­tu­yen un ac­ti­vo lí­qui­do de la eco­no­mía na­cio­nal.

En el se­gun­do ca­so, la “ca­li­dad” de las re­ser­vas de­pen­de de la na­tu­ra­le­za de los ca­pi­ta­les ex­ter­nos que las ori­gi­nan, cu­yos ti­pos prin­ci­pa­les son tres: in­ver­sio­nes pri­va­das di­rec­tas, prés­ta­mos de lar­go pla­zo y fon­dos es­pe­cu­la­ti­vos. Las in­ver­sio­nes pri­va­das di­rec­tas, es de­cir, com­pra por re­si­den­tes del ex­te­rior de ac­ti­vos en el país, ge­ne­ran, a fu­tu­ro, una even­tual de­sin­ver­sión y/o trans­fe­ren­cias de uti­li­da­des y amor­ti­za­cio­nes a los paí­ses de ori­gen. Si, co­mo sue­le su­ce­der, ta­les in­ver­sio­nes se des­ti­nan a pro­du­cir prin­ci­pal­men­te pa­ra el mer­ca­do in­ter­no, ge­ne­ran un dé­fi­cit co­rrien­te en sus ope­ra­cio­nes en di­vi­sas (im­por­ta­ción de in­su­mos y equi­pos,   trans­fe­ren­cias de uti­li­da­des; en con­jun­to, ma­yo­res que las ex­por­ta­cio­nes).

En tal ca­so,  su apor­te ini­cial pue­de con­ver­tir­se lue­go en una fuen­te de de­se­qui­li­brio en los pa­gos in­ter­na­cio­na­les y pér­di­da de re­ser­vas. En el ca­so de los prés­ta­mos de lar­go pla­zo, su in­ci­den­cia fi­nal en los pa­gos in­ter­na­cio­na­les y las re­ser­vas de­pen­de de que su apli­ca­ción con­tri­bu­ya po­si­ti­va­men­te, o no, al au­men­to de la pro­duc­ción y a la com­pe­ti­ti­vi­dad in­ter­na­cio­nal de la eco­no­mía ar­gen­ti­na. Por úl­ti­mo, si los ca­pi­ta­les ex­ter­nos son pa­ra es­pe­cu­lar con las ta­sas de in­te­rés, el ti­po de cam­bio y las co­ti­za­cio­nes bur­sá­ti­les, las re­ser­vas que ge­ne­ran son siem­pre fic­ti­cias  por­que tie­nen, co­mo con­tra­par­ti­da, deu­da ex­ter­na de cor­to pla­zo. 

Es­te úl­ti­mo es siem­pre  un es­ce­na­rio  vul­ne­ra­ble, su­je­to a la de­ci­sión de los ope­ra­do­res fi­nan­cie­ros, lo cual so­me­te la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca a las ex­pec­ta­ti­vas de los mer­ca­dos. Es  la si­tua­ción  ideal pa­ra lo que tiem­po atrás se de­no­mi­na­ba la “pa­tria fi­nan­cie­ra”.  Va­le de­cir, un es­ta­do sin ca­pa­ci­dad de­ci­so­ria, en el cual la eco­no­mía es­tá su­je­ta al li­bre jue­go de la ofer­ta y la de­man­da, o sea, a los in­te­re­ses, in­ter­nos y ex­ter­nos, do­mi­nan­tes. Es­ta si­tua­ción es in­com­pa­ti­ble con el de­sa­rro­llo eco­nó­mi­co y la equi­dad y, tam­bién, con la se­gu­ri­dad ju­rí­di­ca por­que los de­se­qui­li­brios ma­croe­co­nó­mi­cos, in­he­ren­tes al sis­te­ma, com­pro­me­ten la in­tan­gi­bi­li­dad de los con­tra­tos. Fue, en efec­to, lo que an­ti­ci­pó el Plan Fé­nix en el 2001, an­tes de la de­ba­cle, so­bre el in­cum­pli­mien­to in­mi­nen­te de to­dos los con­tra­tos, prés­ta­mos y de­pó­si­tos,  de­no­mi­na­dos en dó­la­res.  

 La for­ma­ción de re­ser­vas fic­ti­cias no es el re­sul­ta­do de la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca si­no, sim­ple­men­te, el re­sul­ta­do de las re­glas del jue­go es­ta­ble­ci­das. Só­lo las re­ser­vas ge­nui­nas obe­de­cen a de­ci­sio­nes de la con­duc­ción eco­nó­mi­ca da­do el es­ce­na­rio, in­ter­no y ex­ter­no, den­tro del cual se de­sen­vuel­ve la eco­no­mía na­cio­nal. En tal ca­so, ¿cuá­les son los mo­ti­vos pa­ra acu­mu­lar re­ser­vas?  Prin­ci­pal­men­te dos. Por una par­te, ge­ne­rar con­fian­za  y for­ta­le­cer la ges­tión de  la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca, dán­do­le re­cur­sos y tiem­po pa­ra re­sis­tir los im­pac­tos de acon­te­ci­mien­tos in­ter­nos y ex­ter­nos ne­ga­ti­vos co­mo, por ejem­plo, una cri­sis de la eco­no­mía mun­dial o una se­quía, y el fra­ca­so de una co­se­cha.

Por la otra, de­ter­mi­nar el ti­po de cam­bio pa­ra ubi­car­lo en el ni­vel  ne­ce­sa­rio pa­ra los ob­je­ti­vos de la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca. A ta­les fi­nes, las ope­ra­cio­nes del Ban­co Cen­tral en el mer­ca­do de cam­bios ad­mi­nis­tran los sal­dos re­sul­tan­tes del ba­lan­ce de pa­gos en las cuen­tas co­rrien­te y de ca­pi­tal pa­ra man­te­ner la pa­ri­dad del pe­so ne­ce­sa­ria pa­ra per­mi­tir la ren­ta­bi­li­dad de to­da la pro­duc­ción su­je­ta a la com­pe­ten­cia in­ter­na­cio­nal. En no­tas an­te­rio­res, a es­ta pa­ri­dad la de­no­mi­na­mos “ti­po de cam­bio de equi­li­brio de­sa­rro­llis­ta” (TCED). Si­mul­tá­nea­men­te, las po­lí­ti­cas mo­ne­ta­ria y fis­cal re­gu­lan los efec­tos de es­tas ope­ra­cio­nes so­bre la li­qui­dez y su in­ci­den­cia so­bre la ta­sa de in­te­rés, la de­man­da agre­ga­da y el ni­vel de pre­cios.

Cuan­do las re­ser­vas son fic­ti­cias el Go­bier­no no tie­ne nin­gu­na ca­pa­ci­dad de  dis­po­ner de ellas.  En la rea­li­dad, per­te­ne­cen al mer­ca­do y no al país. Cual­quier de­ci­sión mal vis­ta por el mer­ca­do pro­vo­ca una sa­li­da ma­si­va de fon­dos y el co­lap­so del sis­te­ma. Aun cuan­do el go­bier­no ope­ra  con los cri­te­rios de­sea­dos por el mer­ca­do, la acu­mu­la­ción de de­se­qui­li­brios au­men­ta el ries­go país, pro­vo­ca la fu­ga de ca­pi­ta­les y la pér­di­da de re­ser­vas.  La “ayu­da in­ter­na­cio­nal”, por ejem­plo, a tra­vés del FMI,  pue­de pro­lon­gar la ago­nía has­ta el fi­nal ine­xo­ra­ble. Fue así, en efec­to, co­mo se de­rrum­bo la con­ver­ti­bi­li­dad cul­mi­nan­do en el de­fault y el ma­yor de­sor­den re­gis­tra­do en la his­to­ria de la eco­no­mía ar­gen­ti­na.

Cuan­do las re­ser­vas son ge­nui­nas, ¿a quién per­te­ne­cen?  Al país. Den­tro de las nor­mas ad­mi­nis­tra­ti­vas y le­ga­les es­ta­ble­ci­das, las ad­mi­nis­tra el Po­der Eje­cu­ti­vo a tra­vés de la au­to­ri­dad mo­ne­ta­ria, es de­cir, el Ban­co Cen­tral. ¿Cuál es el uso po­si­ble y de­sea­ble de las  re­ser­vas? Co­mo en el em­pleo de cual­quier otro re­cur­so, la res­pues­ta de­pen­de del cál­cu­lo de cos­tos y be­ne­fi­cios, en otros tér­mi­nos, lo que sea más be­ne­fi­cio­so pa­ra el in­te­rés ge­ne­ral.

En tal sen­ti­do, uno de los usos po­si­bles es can­ce­lar deu­da,  co­mo lo pro­po­ne el Fon­do del Bi­cen­te­na­rio,  ocu­rrió con el pa­go to­tal de la deu­da pen­dien­te con el FMI y se pro­pu­so pa­ra pa­gar la pen­dien­te con el Club de Pa­ris. Otro uso po­si­ble es la com­pra de ac­ti­vos, co­mo al­gu­na vez tras­cen­dió que era in­ten­ción del go­bier­no pa­ra re­cu­pe­rar la ma­yo­ría ac­cio­na­ria de YPF. Otro más sos­te­ner un ma­yor ni­vel de gas­to pú­bli­co co­mo, en la ac­tua­li­dad, al­gu­nos sec­to­res de la opo­si­ción ale­gan que es el ob­je­ti­vo real del Fon­do del Bi­cen­te­na­rio. Cua­les­quie­ra de es­tos u otros usos, de­ben rea­li­zar­se te­nien­do en cuen­ta que nin­gu­no per­tur­be  los dos ob­je­ti­vos fun­da­men­ta­les de la  for­ma­ción de re­ser­vas ge­nui­nas, va­le de­cir, for­ta­le­cer la ca­pa­ci­dad de ges­tión de la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca y ad­mi­nis­trar el ti­po de cam­bio.

¿Cuál es el ni­vel óp­ti­mo de las re­ser­vas ge­nui­nas? Aquel que es su­fi­cien­te pa­ra cum­plir esos dos ob­je­ti­vos. Cuan­do ex­ce­de  ese ni­vel sig­ni­fi­ca que la eco­no­mía tie­ne una in­su­fi­cien­te ca­pa­ci­dad de ab­sor­ción de los re­cur­sos que ge­ne­ra. Es de­cir, que cuen­ta con una ta­sa de aho­rro su­pe­rior a la ta­sa de in­ver­sión de­ter­mi­na­da por la de­man­da in­ter­na. Es el ca­so de Chi­na, en don­de  la in­su­fi­cien­cia de de­man­da in­ter­na pa­ra in­ver­tir la to­ta­li­dad de su aho­rro,  fue com­pen­sa­da con el ex­ce­den­te co­mer­cial con el res­to del mun­do, prin­ci­pal­men­te los Es­ta­dos Uni­dos, ge­ne­ran­do un ex­traor­di­na­rio au­men­to de sus re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les.

En­tre los pa­ses de­sa­rro­lla­dos, Ale­ma­nia  es otro ca­so de bre­cha en­tre las ta­sas de aho­rro e in­ver­sión pa­ra el mer­ca­do in­ter­no. Fren­te a la ac­tual cri­sis mun­dial,  la res­pues­ta de es­tos paí­ses su­pe­ra­vi­ta­rios, no­to­ria­men­te Chi­na, es au­men­tar su ca­pa­ci­dad de ab­sor­ción ex­pan­dien­do el gas­to in­ter­no de con­su­mo e in­ver­sión. En nues­tro país, con tan­tas ne­ce­si­da­des so­cia­les in­sa­tis­fe­chas y opor­tu­ni­da­des de in­ver­sión pro­duc­ti­va, con­ta­mos con su­fi­cien­te ca­pa­ci­dad de ab­sor­ción pa­ra in­ver­tir pro­duc­ti­va­men­te la re­la­ti­va­men­te ele­va­da ta­sa de aho­rro na­cio­nal, cer­ca­na al 30% del PBI. Só­lo se jus­ti­fi­ca, por lo tan­to, crear re­ser­vas ge­nui­nas “ne­ce­sa­rias” a los fi­nes de la com­pe­ti­ti­vi­dad de la eco­no­mía y el for­ta­le­ci­mien­to de la li­ber­tad de ma­nio­bra de la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca. El ex­ce­den­te de­be­ría apli­car­se a los fi­nes del de­sa­rro­llo eco­nó­mi­co y so­cial.

Al­can­zar el ni­vel de re­ser­vas ge­nui­nas ne­ce­sa­rias es, en con­se­cuen­cia, un ob­je­ti­vo cen­tral de la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca. No exis­te un ni­vel pre­ci­so de las mis­mas, aun­que pue­de su­po­ner­se que el exis­ten­te en la ac­tua­li­dad (al­re­de­dor de  u$s50.000 mi­llo­nes), pa­re­ce ade­cua­do da­dos el PBI, el co­mer­cio in­ter­na­cio­nal y otras va­ria­bles re­le­van­tes de la eco­no­mía ar­gen­ti­na.

Exis­te, sin em­bar­go, un ele­men­to de in­de­ter­mi­na­ción re­la­ti­vo al ti­po de cam­bio de equi­li­brio de­sa­rro­llis­ta (TCED), ne­ce­sa­rio, co­mo he­mos vis­to, pa­ra dar­le com­pe­ti­ti­vi­dad a la to­ta­li­dad de la pro­duc­ción na­cio­nal su­je­ta a la com­pe­ten­cia in­ter­na­cio­nal. Da­dos  los de­se­qui­li­brios de nues­tra es­truc­tu­ra pro­duc­ti­va, es­to plan­tea el pro­ble­ma de los TCED di­fe­ren­cia­les por sec­tor y las re­ten­cio­nes co­mo la di­fe­ren­cia en­tre el más al­to y el más ba­jo.

No es és­te, sin em­bar­go,  el te­ma de es­ta no­ta si­no des­ta­car que, en el mar­co de la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca tra­za­da por el Po­der Eje­cu­ti­vo, el Ban­co Cen­tral de­be ad­mi­nis­trar su in­ter­ven­ción en el mer­ca­do de cam­bios y su mar­co re­gu­la­to­rio, con­si­de­ran­do to­das las va­ria­bles en jue­go (pre­cios in­ter­nos e in­ter­na­cio­na­les, mo­vi­mien­tos de ca­pi­ta­les, pa­ri­da­des de otras mo­ne­das,  etc).  De es­te mo­do, pue­de su­ce­der que, en un mo­men­to de ex­ce­so de ofer­ta de di­vi­sas, las re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les ge­nui­nas ex­ce­dan tran­si­to­ria­men­te las ne­ce­sa­rias.

¿Cuál es el lí­mi­te pa­ra el uso de las re­ser­vas ge­nui­nas ne­ce­sa­rias?  En el de­ba­te ac­tual  so­bre la cues­tión se em­plea una con­ven­ción he­re­da­da del ré­gi­men de ca­ja de con­ver­sión de la con­ver­ti­bi­li­dad. En el mis­mo,  la cir­cu­la­ción de bi­lle­tes y mo­ne­das, lla­ma­da ba­se  mo­ne­ta­ria, tie­ne co­mo con­tra­par­ti­da re­ser­vas de di­vi­sas y oro en el Ban­co Cen­tral.

Se tra­ta de una con­ven­ción vá­li­da pa­ra aquel ré­gi­men pe­ro no ne­ce­sa­ria­men­te ba­jo otro, co­mo el ac­tual, pe­si­fi­ca­do,  en el cual, la ofer­ta de di­ne­ro, el ti­po de cam­bio y la ta­sa de in­te­rés, den­tro de los lí­mi­tes im­pues­tos por la rea­li­dad, es­tán po­lí­ti­ca­men­te de­ter­mi­na­dos. En es­ta si­tua­ción, es­te con­cep­to de “re­ser­vas ex­ce­den­tes”, es de­cir, aque­llas que es­tán por en­ci­ma del “en­ca­je” de la ba­se mo­ne­ta­ria, es una sim­ple con­ven­ción. Co­mo otras, por ejem­plo, aque­lla se­gún la cual una eco­no­mía es­tá “téc­ni­ca­men­te”  en re­ce­sión  si re­gis­tra dos tri­mes­tres su­ce­si­vos de caí­da del PBI. En la rea­li­dad, aun­que se ve­ri­fi­que tal si­tua­ción, la eco­no­mía pue­de no es­tar en un sen­de­ro re­ce­si­vo por­que se es­tán re­cu­pe­ran­do uno o más com­po­nen­tes de la de­man­da agre­ga­da.

Lo mis­mo su­ce­de con las “re­ser­vas ex­ce­den­tes”. Pue­den exis­tir y, sin em­bar­go, si sur­ge un per­sis­ten­te dé­fi­cit en el ba­lan­ce de pa­gos en cuen­ta co­rrien­te o una cri­sis de con­fian­za y una sos­te­ni­da  fu­ga de ca­pi­ta­les, ta­les re­ser­vas son una apa­rien­cia efí­me­ra no una rea­li­dad du­ra­de­ra de for­ta­le­za. En sen­ti­do con­tra­rio, las re­ser­vas pue­den ser in­fe­rio­res a la ba­se mo­ne­ta­ria y, sin em­bar­go, exis­tir una si­tua­ción só­li­da por­que la eco­no­mía ope­ra con un ro­bus­to su­pe­rá­vit en su co­mer­cio in­ter­na­cio­nal de bie­nes y ser­vi­cios. En otros tér­mi­nos, las po­lí­ti­cas ade­cua­das pa­ra ad­mi­nis­trar las exis­ten­cias de re­ser­vas, di­ne­ro y deu­da, só­lo pue­den rea­li­zar­se en el mar­co de los flu­jos co­rrien­tes de pro­duc­ción y de­man­da agre­ga­da.     

En re­su­men, las re­ser­vas ge­nui­nas ne­ce­sa­rias son  siem­pre un ins­tru­men­to fun­da­men­tal de la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca y, even­tual­men­te,  un re­cur­so cir­cuns­tan­cial pa­ra la eje­cu­ción de la mis­ma. En cuan­to a lo pri­me­ro, por su de­ci­si­vo pa­pel en la de­ter­mi­na­ción de la li­ber­tad de ma­nio­bra de la con­duc­ción de la eco­no­mía y la pa­ri­dad ade­cua­da pa­ra la com­pe­ti­ti­vi­dad de la pro­duc­ción su­je­ta a la com­pe­ten­cia in­ter­na­cio­nal. En cuan­to a lo se­gun­do, por­que pue­den aten­der ne­ce­si­da­des pun­tua­les pe­ro nun­ca ser un re­cur­so dis­po­ni­ble de lar­go pla­zo fue­ra del con­tex­to de só­li­dos equi­li­brios ma­croe­co­nó­mi­cos. 

* Di­rec­tor Edi­to­rial de Bue­nos Ai­res Eco­nó­mi­co

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