La guerra de monedas
Aldo Ferrer
Los tipos de cambio están sujetos a presiones desestabilizadoras desde diversos frentes. Uno de ellos proviene de los desequilibrios en los pagos internacionales de las mayores economías. En efecto, los superávits crónicos de China, Alemania y Japón coexisten con los déficits también crónicos de los Estados Unidos. La tendencia de largo plazo de depreciación del dólar frente al euro y el yen no ha resuelto el problema ni tampoco los modestos ajustes del yuan. En cualquier caso, este desequilibrio estructural en los pagos internacionales de las mayores economías sigue siendo un factor de inestabilidad de las paridades.
En las economías en las cuales la crisis mundial ha impactado negativamente sobre su producción y el empleo y no se encuentran respuestas para dinamizar su demanda interna de consumo e inversión, prevalece la búsqueda de la reactivación por vía exportaciones. De este modo, las devaluaciones competitivas instalan otro frente de inestabilidad de las paridades.
Pero es un tercer frente, el de la especulación, el origen de la mayor fuente de inestabilidad. El mercado internacional de monedas o Forex (por su sigla en inglés) es el más líquido y especulativo de la economía mundial y ha crecido mucho más que la economía real. En la actualidad, las transacciones diarias alcanzan a casi u$s4 billones, equivalentes a 25 veces el PBI mundial y más de 70 veces el valor de las acciones en todas las plazas bursátiles del mundo. El 95% de las operaciones en el Forex corresponde a la especulación vinculada con las diferenciales de tasas de interés en las diversas plazas y a los comportamientos esperados en los tipos de cambio. Sólo el 5% corresponde a cancelación de operaciones reales de comercio e inversión. Dados estos hechos, es comprensible que las ganancias del sector financiero hayan aumentado radicalmente su participación dentro del ingreso total de la economía mundial a costas, principalmente, de la participación de los salarios.
Sobre la base de hipótesis sobre el eventual cambio de paridades fundadas en la experiencia histórica de las diversas monedas, los operadores realizan operaciones de carry trade entre las diversas plazas financieras. Toman posiciones deudoras en las de baja tasa de interés y acreedoras en las de alta. Esta operatoria provoca la transferencia de capitales tendiendo a depreciar la moneda de las economías que exportan capitales y apreciar las de los que los reciben. En las economías en desarrollo, la apreciación de la paridad por la entrada de capitales especulativos, sumada a la originada en la especialización en la exportación de productos primarios, constituye la “enfermedad holandesa” y un obstáculo a su industrialización y transformación productiva.
La dimensión gigantesca que alcanzaron las operaciones de carry trade es la causa principal de la inestabilidad actual de las paridades. La llamada “guerra de monedas” no es, principalmente, el resultado de decisiones autónomas de las autoridades económicas de los países sino la consecuencia de la especulación financiera.
Como destaca el profesor Pedro Rossi, de la Universidad de Campinas, el carry trade tiene lugar aún en países con fuertes desequilibrios en sus balances de pagos en cuenta corriente. En Bulgaria, por ejemplo, con déficit en cuenta corriente del orden del 25% del PBI, la entrada de capitales especulativos provocó una apreciación del tipo de cambio de más del 15%, en los dos años previos a la crisis mundial. En el mismo período, Australia es otro ejemplo, con un déficit del orden del 6% y apreciación del 16 por ciento. En Brasil, en una situación de equilibrio en cuenta corriente, la apreciación fue del 20 por ciento.
Cuando estalló la crisis, no es casual que los países que más devaluaron fueron los que soportaron la salida de los capitales que habían entrado en la fase de auge del carry trade. Entre septiembre del 2008 y marzo del 2009, por ejemplo, Brasil, Turquía y Hungría devaluaron más del 40 por ciento. Superada la fase ayuda de la crisis, se reinició el mismo juego especulativo, lo cual explica, por caso, la nueva revaluación del real brasileño. Las bajas tasas de interés en los Estados Unidos vuelven a ser la principal fuente de fondos del carry trade.
La especulación financiera desvía las paridades de sus posiciones de equilibrio de medio y largo plazo y, en los países en desarrollo, de los tipos de cambio desarrollistas necesarios para impulsar su transformación productiva. A su vez, la volatilidad de las paridades genera incertidumbres que desalientan la inversión y el crecimiento.
Una vez que los mercados especulativos y sus operadores fueron rescatados del eventual colapso y de la crisis, por la inyección masiva de fondos públicos y de liquidez a través de los bancos centrales, el sistema ha vuelto a su comportamiento anterior. Hasta ahora, el
G-20 se ha limitado a introducir algunas regulaciones en los mercados financieros sin enfrentar el problema de fondo que es el control efectivo de la gigantesca masa de fondos especulativos que circula en la economía global. Particularmente en la Unión Europea, en donde varias de sus economías están soportando las consecuencias de los desequilibrios generados por la falta de regulación de los capitales especulativos, la política establecida es recuperar la confianza de los mercados a través de rigurosos programas de ajuste, para reducir los déficits generados, precisamente, por el salvataje de los especuladores.
Respecto de nuestros países de América latina, los mecanismos de defensa para evitar la volatilidad de las paridades y la “enfermedad holandesa” no provendrán de la esfera internacional a través de las decisiones del G-20, sino de las decisiones internas. Un buen nivel de reservas internacionales constituye un buen prestamista de última instancia, como lo demuestra la experiencia argentina. Pero es un instrumento limitado fuera del marco de una política de reducción de deuda. Por el otro lado, tampoco puede sostenerse indefinidamente la paridad de la moneda frente a una entrada masiva de capitales, comprando reservas y esterilizando la expansión monetaria interna.
En el marco de políticas sólidas de solvencia fiscal y superávit en la cuenta corriente de los pagos internacionales, la defensa más efectiva de la paridad radica en los controles de los capitales especulativos, por medio de los múltiples medios disponibles a las autoridades monetarias y fiscales. En primer lugar, es preciso evitar fuertes diferenciales entre la tasa de interés interna e internacional y mantener la inflación en limites razonables. Simultáneamente, pueden regularse los movimientos de fondos especulativos a través, por ejemplo, de impuestos, encajes y plazos de inmovilización y la regulación de las operaciones en descubierto de los operadores en el mercado de cambio.
En definitiva, la permanencia de un tipo de cambio estable en un sendero de paridad competitiva desarrollista es una condición necesaria de una política de desarrollo con equidad. Para que esto sea posible es preciso establecer mecanismos de defensa frente a las amenazas planteadas por la especulación financiera.
* Director editorial de BAE